高分红下，贵州茅台更有性价比了？

茅台加大分红的措施，体现公司对投资者回报的重视，也反映出公司盈利能力的稳定性和对未来现金流的信心

文｜张建锋

编辑｜杨秀红

2024年8月8日，贵州茅台（600519.SH）发布中报，公司营业收入同比增长17.76%至819亿元，归母净利润同比增长15.88%至417亿元。这意味着，其上半年日赚超2亿元。相对于一季度，公司营业收入增速稍有下滑，净利润增幅微有提升。

其中，贵州茅台系列酒收入增长和销售渠道的变化引人关注。今年上半年，从产品来看，公司系列酒增速超过茅台酒；从销售渠道来看，自2019年陷入低迷的批发代理渠道收入同比增速超两成，近五年来首次超过直销渠道收入增幅。

“茅台加大经销商渠道比例，有利于稳定产品价格和市场预期。”奶酪基金投资经理潘俊对《财经》表示，贵州茅台可能正在贯彻稳健发展思路，聚焦核心渠道商利益，平衡直营与经销商之间的关系，调整销售策略。

在中信建投看来，茅台直销与批发构成的渠道销售体系逐渐成熟，各渠道将协同发展（投放协同、资源协同、政策协同），茅台根据市场趋势调整渠道销售结构，实现业绩持续高质量增长。

发布业绩的贵州茅台也公布了2024年-2026年现金分红回报规划，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的75%。这一措施，被市场解读为公司进行市值管理的一大措施。

对于贵州茅台高现金分红规划的发布，市场给予积极评价。

8月9日，高盛分析师LeafLiu等在报告中称，假定贵州茅台分红率为75%，预计其2024年-2025年的股息率分别为3.6%、4.1%。“基于其增长韧性和重新关注股东回报，重申对茅台的买入评级。”

前海开源基金首席经济学家杨德龙告诉《财经》，贵州茅台提高分红，有利于提升投资者的获得感，对于维护、提升茅台的市值具有积极作用。

潘俊亦对《财经》表示，茅台加大分红措施，体现公司对投资者回报的重视，也反映出公司盈利能力的稳定性和对未来现金流的信心。“作为行业龙头，贵州茅台的高分红政策可能提升整个行业的分红标准，推动其他公司提高对投资者的回报。根据75%分红率测算，2024年茅台股息率约3.7%，高于市场平均水平，对股价有一定支撑作用。”

在招商证券看来，贵州茅台的分红提振信心。值得注意的是，8月9日多家券商发布研报，给予公司买入、推荐评级，目标价在2000元/股及以上。

自2024年5月以来，受茅台酒批发价波动、机构看空报告等因素影响，贵州茅台股价持续低迷。7月30日，公司股价最低下探至1361.3元/股，创2023年以来新低。

中报发布后的8月9日，贵州茅台股价上涨0.43%,报1436.8元/股，总市值为1.8万亿元。

经销渠道强势回归

对于上半年业绩表现，贵州茅台称，实现“时间过半、任务过半”。公司2024年经营目标之一为营业总收入同比增长15%左右。

分产品来看，上半年贵州茅台的系列酒增速优于茅台酒。其中，公司茅台酒收入同比增长15.67%至685.67亿元，系列酒收入同比增长30.5%至131.47亿元。相对于2023年茅台酒、系列酒17.39%、29.43%的收入增幅，上半年公司茅台酒该数据稍有下滑，系列酒该数据进一步提升。

2024年6月，受电商百亿补贴后价格较低等因素影响，飞天茅台的价格曾出现波动，部分黄牛暂停收货。

第三方数据平台今日酒价显示，53度500毫升24年飞天茅台（散）批发参考价（未包括税费/物流/人工等必要成本，下同），从2024年6月9日的2470元/瓶，降至6月14日的2230元/瓶。

中信建投认为，二季度，针对飞天茅台市场价格波动，稳定市场情绪，公司积极调整茅台酒产品投放节奏，取消大箱拆箱令、部分区域暂缓企业团购、调整巽风酒及散花飞天投放节奏，尤其7月以来强控货使得茅台价格逐渐企稳回升。

8月8日，53度500毫升24年飞天茅台（散）批发参考价已回升至2710元/瓶。

虽然增速有所下滑，但茅台酒收入在上半年仍保持超15%的增幅。贵州茅台在半年报中指出，收入增长主要系销量增加及主要产品销售价格调整。

2023年10月31日晚间，贵州茅台发布公告，自2023年11月1日起上调53度贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20%。飞天53度500毫升贵州茅台酒原出厂价969元/瓶，按照20%上调幅度计算，调整后出厂价约为1169元/瓶。

系列酒持续高速增长，与千元价格带的茅台1935强势表现关系密切。2020年和2021年营收增速下滑的贵州茅台，于2022年推出包括茅台1935等新品。根据茅台集团2024年度市场工作会议披露，茅台1935预计2023年销售额超过110亿元。

有券商指出，系列酒高增长预计仍由茅台1935带动。“二季度系列酒投放明显提速，此前7月初披露茅台1935已超进度完成上半年任务指标、暂停投放，近日公司多地召开茅台1935工作沟通会，预计后续供货体系会有优化。”

从销售渠道来看，2024年上半年，公司批发代理、直销收入分别为479.86亿元、337.28亿元。从增速上看，上半年贵州茅台的批发代理收入增速明显优于直销渠道。其中，批发代理收入同比增长26.5%，直销渠道收入同比增长7.35%。

过去五年，在持续整顿经销商体系、大力发展直营渠道的策略下，贵州茅台批发代理渠道收入表现较为低迷，个别年度该渠道收入同比甚至出现下滑，而直销渠道却高歌猛进。

数据来源：《财经》根据贵州茅台公告整理有券商指出，贵州茅台上半年直销收入增速下降，或与公司6月起放缓直营团购投放相关，考虑预计逐渐恢复常态化，预计直销增速会有所恢复。

对于批发渠道上半年的优异表现，潘俊告诉《财经》，贵州茅台可能正在贯彻稳健发展思路，聚焦核心渠道商利益，平衡直营与经销商之间的关系，调整销售策略。茅台加大经销商渠道比例，有利于稳定产品价格和市场预期。

知趣咨询总经理、酒类分析师蔡学飞告诉《财经》，过去半年，公司批发代理渠道的大幅增长来源于茅台对于重点市场与核心代理渠道商的持续聚焦服务，同时也是系列酒全国招商拓展的结果。不断丰富产品线以及更加积极落地的市场政策，共同带动了茅台经销商数量的增加。这是茅台不断优化渠道之间产品与价格的结果，也是茅台稳健增长战略的体现。

强化分红回报股东

发布上半年成绩单的贵州茅台也公布了未来三年的分红规划，即年度现金分红不低于归母净利润的75%。此举备受市场关注。

近年来，高额分红成为贵州茅台的重要标签之一。

2022年11月，在贵州茅台股价低迷之际，为提振市场信心，贵州茅台推出了历史首次特别分红方案。公司拟每股派发现金红利21.91元（含税），共计275.23亿元，该方案已在2022年12月实施。

2023年12月14日，贵州茅台再次实施特别分红方案，每股派发现金红利19.11元（含税），共计240亿元，现金红利发放日为当月20日。

蔡学飞对《财经》表示，在不影响企业发展的前提下，特别现金分红可增强市场号召力、提振渠道销售与市场信心，同时在一定程度上特别分红是变相促销，提高市场消费预期，可以刺激产品消费。

新“国九条”提出，强化上市公司现金分红监管，加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。推动一年多次分红、预分红、春节前分红。

市场对高分红公司，较为关注。

“未来A股将更重视基于股息率的投资体系。”在长江证券看来，消费等一大批过去“核心资产”类的“白马”如能提升分红率，“白马”变“红马”，股价或获得稳定支撑，促使“白马”板块走强。

多位基金经理表示，2024年最重要的研究方向是“股东友好型企业”“高分红型企业”。值得注意的是，2024年二季度，部分基金调整持仓布局，加仓了白酒等有较好股息率保护的个股。

对于茅台推出的未来三年分红规划，市场给与积极评价。

在今年茅台股东大会上，杨德龙提出建议，希望茅台的分红率能始终保持在2023年75%的分红水平。“很高兴这一建议被采纳了，为流通股股东争取了利益。”杨德龙告诉《财经》。

蔡学飞认为，“茅台持续性的分红在目前资本环境下，对于股东权益的维护、与股东分享发展红利、增强股东对于公司发展的信心有积极价值。”

在华泰证券看来，贵州茅台作为行业龙头，治理更趋市场化和精细化，前期批发价和股价波动也释放了市场风险，常规分红率的提升护航公司长期配置价值，未来高质量发展可期。

光大证券表示，若按照其预测的2024年归母净利润以及75%分红率估算，当前贵州茅台市值对应股息率约3.7%、已具备较高性价比。

股价能否被提振？

与首次推出特别分红方案背景类似，贵州茅台此次推出未来三年高分红规划的背后，是公司股价持续低迷。

自2024年5月以来，受茅台酒批发价波动等因素影响，公司股价持续下滑，6月下旬公司收盘价都在1500元/股左右徘徊，相对于今年最高股价——5月7日盘中的1741.72元/股，下跌超10%。

7月26日，瑞银发布报告，下调了贵州茅台等白酒上市企业评级。其同时预计，基于潜在库存等因素考虑，到2025年茅台批发价可能会比当前价格下跌50%。

受此消息影响，高分红下，贵州茅台更有性价比了？贵州茅台股价持续走低，7月30日，公司股价最低下探至1361.3元/股，创2023年以来新低。

随后，瑞银大中华消费品行业主管彭燕燕对媒体表示，头部白酒企业的产能持续扩张及人口减少，可能是整体白酒消费面临的结构性阻力，再叠加社会性库存因素，即在过去近十年中，部分需求被作为投资而囤积。“假设这些潜在社会库存在2025年集中释放，可能会导致部分头部酒企的批发价格下滑，这一情形和2013年至2015年的行业情况非常类似。”

其进一步表示，报告中提及的部分白酒批发价可能会较当前水平下降17%至50%，是最悲观情景下的假设，而非基准情形。

股价调整的背后，二季度公司前十大股东持股数量环比有所下滑。

贵州茅台半年报显示，2024年上半年，公司前十大股东持股合计8.94亿股，相对于一季度的9亿股，约减少600万股。

因基金半年报尚未披露完毕，尚无法看到上半年机构持股贵州茅台的全部股份的变化情况。不过从机构已披露二季度报告来看，机构对白酒行业的态度有所变化。

相对于一季度，华夏上证50ETF、嘉实沪深300ETF二季度持有贵州茅台股份数量稍有下滑，而华泰柏瑞沪深300ETF、易方达沪深300ETF等产品在小幅增持。

虽然继续看好白酒的商业模式、稳定的竞争格局，但由于整体消费力的疲弱，白酒行业的经营也面临一定下行压力，高端白酒在量价之间平衡的难度有所加大，以及国内消费税改革可能也会给行业带来一定的不确定性，天弘永定成长A在二季度降低了白酒的仓位。

而鹏扬富利增强A在二季度报告中称，当期在消费股持仓方面，趁行业景气度不佳时增仓了高端白酒龙头股。

回顾一季度数据，机构整体在减持贵州茅台。

万得数据显示，2024年一季度，机构持有贵州茅台9.66亿股股份，相对于2023年、2023年一季度持股数量，分别减少约355万股、1291万股。该数据为自2016年以来同期最低。

资料来源：《财经》根据万得数据整理从持股机构数量来看，2024年一季度持有贵州茅台的机构数量为1586个，相对于2023年、2023年一季度的2194个、1796个均有所减少，亦为近四年来同期最低。

展望未来，机构对白酒股价未来走势持有不同看法。

南方消费升级A二季度对白酒类股份进行了减仓，其在2024年二季度中解释道，观察到白酒批发价仍然处于非常不稳定的状态，行业对于增长的需求和量价之间的矛盾仍需解决。

国泰消费优选则表示，经过过去几年的持续调整，消费领域中的一些高质量企业展现出了极具吸引力的投资机会，其构建了一个包含高端白酒等行业的高质量企业的均衡组合，并对该组合的长期表现充满信心。

华创证券表示，时代变局下白酒定价范式正在切换，周期思维下的“酒价崩溃论”和成长思维下“唯增速论”均不可取，茅台承诺分红率提升将成定价关键因子。“公司有充足经营底牌穿越周期，且提高常规分红承诺意义重大，当下（估值）从股息率角度也更显扎实。”