医疗投资路漫漫：保持节奏，办法总比困难多｜新浪潮大会

6月14-15日，36氪WAVES新浪潮2024大会在北京郎园station·仓酷顺利举办。WAVES是浪潮的意思，也正是当下年轻人勇于追梦，敢于创造精神的缩影。此次WAVES大会聚焦四大板块：理想与现实、科技与人文、探索与深耕、传统与变革，每一个板块都指向年轻人关注的热议话题。都说人生是旷野，但是实践发现人生更像是海面，时而风平浪静、波光粼粼，时而巨浪滔天、风浪不止。Waver们没有在浪潮中随波逐流，而是靠自己的力量迎浪而上。

36氪作为一家和创投行业共同成长起来的商业媒体，一直和那些年轻的血脉一起探索边界、洞察未来。此次峰会，我们聚焦于创投，但又不止步于创投，我们和不同领域的人一起谈感想，和不同年龄的人聊未来，共创多元场景下的创投party，打造商界独一无二的视听盛宴。

在大健康圆桌中，达晨财智医疗团队业务合伙人徐渊平、险峰淇云管理合伙人王云海、清松资本创始合伙人张松、中金资本董事总经理黄序共同探讨了《漫漫医疗投资路》，本场由乐礼资本创始合伙人张梦儒主持。

圆桌现场

以下是圆桌速记，经暗涌Waves编辑：

张梦儒：感谢大家的时间。过去十年间，中国医疗经历了一波小的周期，2014年-2018年，我们可能看到了相对热的市场环境，包括香港的18A。但从2021年开始，我们又经历相对寒冷的时间。在这个时候，可能在座的几位嘉宾都有共鸣。我们在思考今天圆桌主题远征，非常符合医疗投资的逻辑。复盘取得不错成绩的时候，其实大多是深耕在各自领域很多年的投资机构。想请大家按照顺序介绍自己的基金以及核心的投资领域。

徐渊平：我是徐渊平，是北大博士毕业的，来达晨有十年的时间。2014年来的达晨，经历了整个医疗这么长的周期，也有很多的感想。达晨财智是2000年成立的，公司有230人左右，也是经历了多个周期的创投机构，基金管理规模在500亿左右，累计投资了770多个企业，上市142家。医疗是达晨投资的一个重要板块，已经投了90多个项目，上市的大概15家左右。

王云海：我是来自险峰淇云王云海，险峰是2010年成立的双币基金，管理规模超过百亿人民币，投资项目总数700多个。其中，险峰长青主要负责科技板块的投资，险峰淇云主要聚焦医疗健康领域，专注生物技术、创新药、生命科学工具、医疗器械等方向。不同于普通的财务投资人，淇云一个比较大的特点是会深度参与到创始团队的创业过程中，和创始人共同创立公司，淇云作为首轮领投方，我们把这种投资模式叫做共创孵化模式。比较知名的项目是普方生物，最近刚刚被一家美国上市公司收购，从首轮投资到现在，不到四年时间就完成了退出。

张松：我是来自清松资本的张松，我们是2017年底成立。以前觉得还是一个相对年轻的机构，一算也六七年了。在过去的六七年时间里，我们专注在医疗健康领域，分别在创新药、器械、诊断和生命科学上游投了差不多40个左右的项目，相对来说会在一些项目投的重一些，现在应该有七八个项目完成了IPO。

黄序：大家好，我是中金资本黄序。我也看了这次活动前面几场其他行业的讨论，一到医疗圆桌论坛，嘉宾平均年龄都往上涨10岁，可能也说明了医疗行业需要看得懂的东西还是比较深，分支也比较细，必须得在这个行业摸爬滚打更多的年头才能做好生物医药的投资。

我介绍一下，中金资本是中金公司的私募投资基金业务运营平台，管理中金公司境内外私募投资基金业务，累计管理资产规模超过五千亿，有国家级的母基金，也有泛产业的基金团队。我们的团队是中金资本启德创新生物医药团队，我们团队比较年轻，是2020年成立的。我们现在管理两支基金，覆盖生物医药领域里面各个阶段，第一支基金偏中后期，第二支基金是早期的VC基金，关注创新药、新型医疗器械等赛道。

张梦儒：感谢各位嘉宾的介绍。我叫张梦儒，是乐礼资本的合伙人，我们是非常年轻的机构，关注的核心领域是医疗影像设备的核心部件，以及整机，包括院内系统信息化建设的核心业务。我们的领域相对来说，既属于医疗，又属于新材料，又属于工业学科，所以是相对杂糅和小众的小赛道。我们投资的阶段早期的比较明显，因为我们有三个项目是跟着创始团队一起发起设立。这是医疗设备核心部件领域，我们围绕核心逻辑其实就是中国医疗的普惠，也就是我们面临的市场，其实我们更认为是一个中国70%人口都集中在县域医院。我们希望通过自己的努力，也让中国的医疗能够做到更普惠。

接下来涉及到了论坛的第一个问题，2024年，各位从募投管推的角度有没有关键词总结上半年，也展望下半年？有没有新的计划？

黄序：2024年的关键词，难。我们从募资到投资还有退出都感觉到压力。新的创投基金募了三年，规模较小，募资存在困难。现在市场化的母基金也基本不在市场上出现，募资大部分是通过当地政府的LP给我们出资，是以招商引资为目的的投资行为。还好，我们也比较幸运，还是在2023年底完成了VC基金的募集工作。现在包括政府的LP对盲池基金也不太投了，确实很困难。经济环境对投资影响很大，而生物医药是受影响最大的板块，例如IPO出现了紧缩的状态，投资逻辑发生重大的变化。我们做投资的重要目标还是获取收益，但退出渠道不明朗的情况下，那我们怎么投呢？IPO紧缩，我们就得想别的退出渠道。中金公司的其他部门在协助企业想退出渠道，联系国内外的医药上市公司跟企业做管线上的合作或者并购的意向，但总体感觉有困难。

张松：说关键词，首先肯定是困难，同时也还是有快乐的。刚才提到了募投管退，其实大家的困难都差不多。从新增投资的角度，现在环境反而是偏乐观的。两三年前，整个市场特别热的时候投资是很痛苦的。回到今天，很多的创业企业已经存续了一段时间，甚至原来准备IPO的，这些企业家都调整了预期。市场上投资医疗项目的机构也相对越来越少了，所以我反而感觉到，市场上出现了越来越多比较理性的机会。大家真的去踏踏实实的做企业，把很多的技术和产品回归到商业，我认为这是很好的状态。从募集端来看，仍然还是有相当一些产业方有追求，没有躺平，在这个窗口积极寻找机会一起来做点事情。

退出这端各个基金都在想办法，还是会有一些退出。2023年是我们基金第六年，实现了退出大于投资的正向回流，今年也有明确的退出目标，市场还是有机会的，需要继续努力。

王云海：2024年，我们最主要的关键词是融资和退出。过去四五年里，淇云以共创孵化的模式大概投资了20多家企业，其中有70%在近一年内都获得了新一轮融资，总规模接近30亿人民币，在现在这样的环境下，还是挺不容易的。从退出端来看，普方生物被收购，另外还有两家企业在计划申报IPO，整体来说，这个成绩我个人也还比较满意，所以下半年的计划，我们准备系统性的思考和梳理一下，在未来的新周期和新环境下，该怎么调整自己的投资和退出的策略。

徐渊平：达晨在市场里算相对比较乐观，去年公司还逆势扩张了人员招聘。整体来说，我们比较看好后市的发展，资本市场总是在经历类似的周期，而医疗的周期则会更长一点。募资的环境在发生着巨大的变化，全行业可投资金体量有明显下降，专业的医疗基金规模也在变小。医疗方面，企业融资整体来看，包括我们自己投的项目融资，感觉比以前困难，而且对象也变了——我们观察最近半年进行了投资的机构，相对知名的机构占比变小了，很多新的机构进行了投资，偏政府和偏产业背景的投资机构在增加。

融资数量还是可以的，但金额有所下滑。我们在企业管理方面花的时间比以前多，去年收入增长的企业在70～80%，利润增长超过一半。但确实有很多的企业增收不增利，收入增长了，但利润没有大幅增长，这和大环境内卷有关系——更多的企业想来抢占市场，价格和利润就有可能下滑。同时，上市门槛和标准变得更多，企业也需要时间进行适应和调整，对于投资机构来说，客观上存在管理和退出上压力的增加。

我这两天想一个问题，中国资本市场可以容纳那么多的上市公司吗？如果把数量都铺开，上万家企业获得持续融资，但都可以上市吗，不可能。美国的上市公司五千多家，中国也有五千多家，因此将来会有更多的并购案例出现。当前，中国的并购市场发展刚开始，难度比较大，还有很多实践的路需要走。

张梦儒：在投资方面有小的变化。我们算是制造业，做医疗设备，真正可以坚持下来的那些创始人和创始团队，最后在反而越艰难的时候带来的表现就是方差更不错，更亮眼的，这是我们在思考和总结的事情。

既然是相对低迷的周期，大家出手节奏怎样？对比前两年，我们在关注的细分领域是否有变化，我们做创新药和别的赛道是否关注的领域也会发现一些不同的变化。

徐渊平：投资现在可能是好的机会，我这点认可，如果你有相同的钱。比如以前有5亿，现在也有5亿，如果现在去投资的话，可能估值谈判和在优质企业上也更能够拿到份额，找到有一定韧性增长的企业的机率比以前会多一点。我们去年都还可以、投了30多亿，今年的投资节奏会比去年慢。投资的方向也有变化调整，比如我们原来投医疗服务，但这两年基本上这个方向上会放一放，要先看政策的影响。新药方面，原来第五套标准觉得还不错，有一些投资机会，也会出手比较多，但现在团队推的比例下降，因为大家总感觉新药的退出有一个问号，周期太长了。不过，新药的方向是最大的医疗消费方向，中国这么多往医疗方向的消费，大部分的钱在药的方向。将来新药的占比相对传统仿制药的比例肯定会大幅提高，长期趋势还是应该往这方面走，但短期会受一些影响。

王云海：创新药出海仍是一个非常好的方向，当然前提是要看自己的管线能不能卖到海外，能不能通过全球市场的验证。过去国内对创新药板块的投资布局很多，不过很多都是metoo，可能本身已经是成熟管线，但在中国市场稀缺，一样可以获得高估值，这些项目现在的环境下，出海融资和退出会有一些障碍，但同时也有很多很优秀的项目，最近连续几家知名的中国医药企业被并购，Out-licensing成交金额也在不断提高，都证明了中国VC也可以投出世界级的Biotech公司，国内医药企业也可以走向全球化。

投资节奏方面，我们相对前两年来说有缩减，主要原因是我们把投资的标准提高了。其实淇云投早期，本身标准就很高了，但现在行业寒冬，后面轮次的投资机构出手更谨慎，标准也提的更高，导致我们要把投资标准进一步提高，所以出手数量相对也会少一些。不过总体来说，我们还是按照自己的节奏在投。

张松：我们保持正常的投资节奏，今年上半年完成了四五家公司的投资。我们对今后1-2年还是会保持谨慎乐观，从主观和客观判断上，还会加大一点力度和节奏。最重要的原因还是刚才说的，精挑细选的团队、产品、技术本身都是有价值的，只是过去的估值体系比较高。任何东西只要足够便宜的时候，我觉得就有投资的价值，只是最后退出的渠道会不一样。现在大家IPO的退出预期都下降了。在这个时候找到志同道合的企业，真正的把企业价值做起来，有一个合理的退出预期还是有机会的。细分领域中创新药、器械、诊断，包括上游的生物技术都会有投资机会。同时，我们也会比以前更谨慎，更关注确定性。确定性不仅仅技术上POC，也会更关注企业属性的确定性，不仅把技术变成产品，也要把产品和企业的商业价值做出来，这方面的要求会随之提高。

黄序：主持人问的问题也是最近半年我被问到最多的问题，就是生物医药还能不能投，怎么投。让我说还是要投，但是投什么阶段的，这是一个问题。就我个人的亲身经历来说，还是要投偏早期的生物医药的项目，这是没有错的。2007年-2010年，我是在美国做生物医药的投资工作，那个时候是次贷危机，投了12亿美元的项目，其中投了27个偏早期的生物医药项目。现在反过来看这27个项目，有23个都已经完成退出，剩下的4个还都做的不错，虽然没有退出，但没有清算。在二级市场不好的情况下，反倒是在一级市场里淘金的最好时机，估值是比较低，标的不会跟你谈各种条件。在这样的情况下，我们做投资还是能做得非常漂亮，业绩会非常不错，这是我对投生物医药的看法。

至于投资节奏来说，我们也确实还是有所放缓。在年景好的时候，我们那个比较偏中后期的基金，一年可以投20个项目左右。而我们新的VC基金会放得比较缓，大概也就是投一半数目的样子，但我们还是在积极地看项目。

张梦儒：正如黄总所说，无论是垂直基金还是综合的基金，大家投的早，投的小的趋势从数据上看还是很明显的，有很多的医疗投资机构开始涉足孵化。大家有没有案例方向，我们投的公司被收购，或者说我们要把几个投的公司或者说它可能的竞争对手捏合在一起形成一个更大的公司。

黄序：我们团队投的企业没有被并购的，我在美国投的企业有被并购的。我们现在团队比较年轻，2020年成立的基金。现在有的企业正在进入退出期，还在谈并购，但没有这样的案例。

张梦儒：可能的挑战和困难在哪里？比如国内的大公司是否愿意收购比较小的，或者说刚兴起的管线？

张松：以前很多的公司目标就是IPO，现在大家调整了预期，寻求被并购的标的很多，这也很正常，很多都想退出，所以希望寻找一些被并购的机会。回到主持人的问题，并购过程中实际困难还是很多的。一个非常客观的困难就是估值，医疗投资路漫漫：保持节奏，办法总比困难多｜新浪潮大会上市公司并购有很多监管要求。很多人认为市场不好的时候并购就会活跃，是一个翘翘板，其实过去经验来看并不是，反而是资本市场比较好的时候并购比较活跃。现在很多上市公司自身也有压力，所以他们会比较谨慎，条件相对也比较苛刻。海外一些创新药企业并购比较活跃，很多企业看到了这些机会，海外MNC的资金储备比较丰富，他们对中早期的项目也愿意付出比较不错的估值，我们的部分企业也在推进合作。困难肯定客观存在，这个周期也看各个企业各显神通了，机会还是有的，但肯定没那么容易。

黄序：我们走访过国内上市公司，认为由国内上市公司并购一些标的的行为，可能还不成熟。上市公司给我的反馈，他们在看一个并购标的的时候会看产品管线。比如标的几条管线，有做肿瘤，也有做呼吸道疾病的。但这个上市公司的主营业务是肿瘤，可能就不愿意为呼吸道的疾病管线买单，很多时候因为这样的情况最后就没有谈成。国内上市公司并购出价低。我个人感觉如果现在找国内的上市公司并购企业完成退出，可能比较困难。我们现在也看到比较大的趋势，国外MNC在国内来看项目，看管线和企业，他们的出价很高。

王云海：国内的并购相对困难一些，尤其在创新药方向。创新药的研发周期很长，投入又高，对投资机构来说，如果拿不到一个好的并购金额，其实是很难实现投资回报的，而国内上市公司其实也不太喜欢通过并购达成交易，他们更多还是愿意在产品方面合作；相对来说，器械方面有可能会有一些机会，尤其是估值比较合理的时候（比如现在），一些上市公司会愿意抓住现在这个时机出手。国外的话，海外并购肯定是创新药一个非常大的机会，但也还是要关注不同的退出方式，包括并购、IPO、licenceout结合起来，而不是只盯着并购这一条路。从我们的经验来看，并购还是相当于结婚的过程，决策会比投资更困难一些；此外，IP也是一个需要关注的点，国内的投资机构需要规避相关海外风险，否则法律和商务上可能会遇到一些障碍。

徐渊平：国内分上市公司和非上市公司，我们最初想的是上市公司是否会加上并购，但实际上这个数据很悲观。2022年-2023年整个并购的数据是下滑的，并购事件和金额都是下降的状况。并购没有那么容易，虽然国内现在也出了一些政策，但实际操作和落地还需要一个过程。我们去年搞了一次会议讨论并购的事情，也请了上市公司来参加，他们会认为估值这么高，为什么要并购你呢，各方利益也需要比较一致才能落地，实现难度大。企业要走出去，国外市场比国内市场大六倍以上，我们自己也有一些企业往这块探讨，但真正做成的还是比较困难的。

张梦儒：虽然面临很多挑战，请大家用一句话，无论是送给创业者还是送给自己的团队。

黄序：我前面说了一些阻力和挑战，但我对中国的生物医药产业充满信心。国家前面关于医疗行业的一些改革，实际上都是支持创新药和新型医疗器械在国内的发展，我对国内IPO放开也是充满信心的，希望大家抱团取暖，向中国生物医药产业未来奋进。

张松：降低预期人会变的乐观很多，相比较而言医疗健康产业是最好的行业之一。希望跟企业一起努力，把这个周期扛过去，未来还是非常乐观的。

王云海：中国正在快速进入老龄化社会，从长期看医疗健康是刚需，而且需求会越来越旺盛。只要这个需求还在，目前的寒冬就是周期性的振荡和镇痛，所以淇云一直坚定在医疗健康方向的投资布局。只要我们坚持初心，坚持价值投资的理念，最后总会度过冬天，迎来春天。

徐渊平：生物医疗板块是公司非常坚持的，因为每个人都要面临生老病死，跟生物医疗息息相关，这是一个刚需，它永远不会消失。不管什么年代到来，我觉得这个板块都会存在。对企业来说，我们要提高自己的韧性，更好的在这种环境下生存下来，避开一些红海的区域。对投资人来说要坚持支持一些优质的企业。

张梦儒：漫漫医疗投资是我们的主题，除了努力为LP实现财务收益以外，这个漫漫的长征路意味着我们希望可以给更广大的中国医疗县域，或者说乡镇级的同胞带来更好，更低廉，更优质的医疗服务，这也是我们的心愿。别回头，向前看。

感谢大家。